长期唱空特斯拉的摩根大通分析师Ryan Brinkman的预言，已经连续五年落空。这次会不同吗？

周一，特斯拉股价下跌2.15%，同日纳斯达克综合指数上涨0.54%。

股价下跌的导火索不难找：摩根大通分析师Ryan Brinkman当天发布研究报告，重申对特斯拉的"减持"评级，目标价145美元——这意味着他认为这只股票将从当前水平再跌约六成。

Brinkman引用的数据是真实的。一季度特斯拉交付35.8万辆，低于华尔街37万辆的预期；生产与交付之间积压超过5万辆，创史上最大单季库存缺口，存量库存据摩根大通估算已达16.4万辆历史高位；2026年全年EPS预测被下修至1.80美元。他的结论同样清晰：特斯拉仍以汽车公司的身份运营，却以科幻小说的价格交易。

这套逻辑，Brinkman已经讲了整整五年。

一份历史战绩单

2020年12月，特斯拉股价在那一年暴涨逾700%之后，Brinkman将目标价从80美元上调至90美元，同时声称特斯拉的估值“在任何可以想象的场景中都极难自圆其说”。此后12个月，股价继续上涨至逾千美元（前复权）。

2022年1月，Brinkman将目标价上调至325美元，仍维持减持，并指出隐含65.3%的下行空间。当时股价约880美元，他依然看空。

2025年3月，Brinkman在一份广受关注的报告中将目标价从135美元下调至120美元，措辞激烈地写道："我们难以在汽车工业史上找到任何类比，一个品牌在如此短的时间内损失了如此多的价值。" 彼时股价在200美元附近，此后特斯拉年内反弹至接近500美元的历史高位。

过去三年，Brinkman持续保持减持评级从未动摇，在特斯拉股价从大选日的250美元飙升至2024年12月近488美元历史峰值的全程中，他一次也没有升级评级。每一次，他关于汽车基本面的担忧或许有一定道理，但股价走势让他的目标价显得遥远而失真。这不是某个分析师的一两次失误，而是系统性的框架错配。

框架之误：用卖车的逻辑给AI公司定价

Brinkman的分析方法本身是严谨的，问题在于应用对象。他用传统汽车行业的估值工具——交付量、EPS、库存周转率——衡量一家正在主动放弃汽车业务、向AI平台转型的公司。

有分析师在一季度数据公布后直接点破：全球中国以外的电动车需求持续承压，而特斯拉正在主动牺牲其电动车业务，换取一个全自动驾驶的未来。这种取舍是战略选择，不是经营失控。

数据层面，特斯拉自动驾驶业务的积累已相当可观。FSD累计行驶里程已超过80亿英里，是全球规模最大的真实世界自动驾驶数据资产之一。特斯拉在2026年1月披露活跃FSD账户约110万，尽管该数字包含一次性买断用户、难以直接折算为月度订阅收入，但其快速增长的趋势本身代表着一条高毛利软件收入正在形成的轨迹。

自动驾驶商业化方面，特斯拉已于2026年1月在奥斯汀启动无安全员Robotaxi运营，这是一个实质性里程碑。公司计划推进向更多城市扩展，Cybercab量产也于本月在德克萨斯超级工厂启动。摩根士丹利分析师此前曾预计，特斯拉美国无人Robotaxi运营规模有望在今年底前从目前的数十至百余辆增长至约千辆量级。

与此同时，特斯拉2025年自由现金流达62亿美元，账上持有现金及投资合计441亿美元——这是一家可以在不稀释股东的情况下同步推进多个战略的公司，而不是Brinkman描述的那个深陷困境、资金告急的车企。

Brinkman不是没有道理，但他问错了问题

公平地说，Brinkman的担忧并非全无依据。特斯拉自2023年一季度以来产能增加了80%，但实际销售却减少了15%——这个剪刀差是真实的。16.4万辆的历史最高库存是真实的压力。欧洲多个市场的销量下滑，也是客观存在的品牌损耗。

但他的根本性错误，在于将这些指标视为决定性证据，而非转型期的必然代价。

历史上，每一次真正的商业模式跃迁，都伴随着旧指标的暂时恶化。亚马逊连续亏损十年，那些坚持用零售利润率定价的分析师，错过了历史上最大的财富创造时刻之一。苹果从Mac到iPod再到iPhone的每个转折点，传统分析师都能找到足够的理由唱空。

Brinkman在本周报告中自己揭示了这个悖论：特斯拉各项财务预测持续下修，但股价和分析师目标价同期却不降反升。他把这个背离解读为泡沫信号，而多头将其解读为市场正在为一个传统指标无法捕捉的未来定价。两种解读，使用的是完全相同的数据集。

真正的问题不是估值

这场争论的核心，从来不是特斯拉是否被高估。在任何传统尺度下，它都是被高估的，这一点多头和空头都心知肚明。

真正的问题是：Robotaxi会在什么时候、以什么规模产生可计量的收入？

如果这个飞轮转起来，Brinkman的145美元目标价所依赖的整个估值体系将不再适用。如果这个飞轮转不起来，多头的逻辑同样无法自圆其说。

4月22日，特斯拉将发布一季度完整财报。投资者真正想看到的，不是交付量数字，而是Cybercab的实际产能、奥斯汀Robotaxi的运营数据，以及FSD在欧洲的监管进展。

Brinkman的145美元目标价，描述的是一个特斯拉彻底失败、估值向福特和通用汽车均值回归的世界。这个世界有可能到来。但在过去五年里，每一次它看起来最近，最终却距离最远。

这不是否定Brinkman的理由。但这是一个值得认真权衡的历史记录。

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